沪锌期货近强远弱结构有望强化把握跨期正向套

沪锌期货近强远弱结构有望强化把握跨期正向套利机会

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  我们认为2019年沪锌期货近强远弱结构仍将大概率维持,且近远月价差仍有进一步扩大的可能。

  从国内锌冶炼产出供应节奏来看,一季度国内锌冶炼产出将为2019年全年的低点,二季度环比有望小幅回升。预计下半年冶炼产出环比增加幅度将相对明显。

  1-2月份由于国内传统春节假期影响,国内锌锭库存呈现季节性累积态势。进入3月份后,传统消费旺季启动,将带动锌锭库存的再度去化。预计锌锭低库存的支撑于3月份至二季度初或将再度体现,但二季度末之后锌锭库存的支撑作用或逐渐弱化。

  预计2019年企业增值税有望进一步下调。乐观估计本轮增值税降税幅度为3个基点,影响远期锌价下调幅度为630元/吨左右。中性估计增值税降税幅度为1个基点,影响远期锌价下调幅度210元/吨左右。

  目前可关注并把握Zn1903-Zn1906价差进一步收窄至600-700元/吨附近,入场做价差扩大的机会。

  (1)2019年下半年国内锌冶炼产出释放明显弱于预期(2)BACK结构下买入近月合约的展期亏损风险

  2018年期间,沪锌期货呈现近强远弱结构。且自2018年9、10月以来,该特征进一步凸显,沪锌期货近远月价差不断扩大。

  我们认为2019年沪锌期货近强远弱结构仍将大概率维持,且近远月价差仍有进一步扩大的可能。主要为以下几方面的逻辑所推动。

  不管是锌矿供应,或锌锭供应,2019年均维持增长预期。锌矿供应进一步充足,预计有望带动锌矿加工费的持续走高。从而支撑冶炼利润维持较高的水平。在高冶炼利润的刺激下,2019年冶炼企业开工意愿上升。目前来看,现有正常的锌冶炼产能开工率均较高。从近端来看,春节后锌锭供应有缓慢回升可能。一方面,河池南方1月份由于电力系统影响出现减产,预计2月份可回归正常生产。另一方面,湖南花垣地区部分选矿生产已恢复,不排除春节后推动当地锌冶炼生产的恢复。

  但不可控因素仍限制上半年国内锌冶炼产出的释放幅度。其一,株冶因搬迁新址,老厂锌冶炼关闭,新厂电解槽尚未安装完毕。其二,汉中锌业因渣废料配套处理所限制,仍部分限产中。株冶和汉中这两家大型企业,估计需等至2019年Q2至年中才有望恢复正常生产水平。此外,部分新增锌冶炼产能投产估计需等至下半年才落地。

  因此,从国内锌冶炼产出供应节奏来看,一季度国内锌冶炼产出将为2019年全年的低点,二季度环比有望小幅回升。预计下半年冶炼产出环比增加幅度将相对明显。

  1-2月份由于国内传统春节假期影响,国内锌锭库存呈现季节性累积态势。2018年锌锭库存去化相对彻底,加上今年1-2月份国内锌冶炼产出量部分受限。因此,对于今年春节前后(1-2月份期间)国内锌锭的累库程度,市场担心累积量或相对有限。不过今年镀锌等下游春节前补库力度偏弱,且春节计划停工放假较长,预计今年春节前后国内锌锭社会库存累积幅度低于2018年春节前后的累积量20万吨,但或高于前几年的累积量10万吨。预计今年春节前后的锌锭社会库存累积量为16万吨左右。

  进入3月份后,传统消费旺季启动,将带动锌锭库存的再度去化。届时库存的去化,从供应端来看,冶炼产出的恢复先慢后快,因此估计对3月的供应增量尚不明显,但对3月后期的增量将逐渐加大。从消费端来看,尽管元旦以来消费刺激政策预期加强,但2019年经济增长尚难乐观期待,消费表现或难真正起色。总的来看,锌锭低库存的支撑于3月份至二季度初或将再度体现,但二季度末之后锌锭库存的支撑作用或逐渐弱化。

  进入2019年后,市场对于企业增值税进一步下调的预期加强。2018年5月企业增值税税率下调1%,对企业部门减负有正面影响,但幅度太小,不能抵消营改增税基变大的影响。因此,预计2019年企业增值税有望进一步下调。乐观估计本轮增值税降税幅度为3个基点,影响远期锌价下调幅度为630元/吨左右。中性估计增值税降税幅度为1个基点,影响远期锌价下调幅度210元/吨左右。

  对于2019年降税时间的判断,若今年3月份中美贸易谈判进展顺利,估计降税政策落地或略为迟缓,可能需等至5月份。若谈判进展不顺利,不排除3月份减税政策迅速落地的可能。对于沪锌期货的各个合约来说,若政策5月份落地,主要为Zn1906及后续合约受波及。若政策3月或4月落地,主要为Zn1904 或Zn1905及后续合约受波及。可见,Zn1902和Zn1903合约直接受降税影响的可能性较小。

  从沪锌合约选择上来看,现阶段建议关注并把握买Zn1903合约卖Zn1906合约。

  选择买入Zn1903合约,主要为现阶段Zn1903已为主力合约,流动性充足。同时,Zn1903合约对应的时间点上,锌锭供应恢复尚缓慢,消费启动将带动锌锭库存再度去化。此外,降税政策真正落地尚需时日,时间上或难以在Zn1903合约交割前兑现,故或未能对Zn1903合约形成实质性影响。因此Zn1903合约的支撑有望相对凸显。

  选择卖出Zn1906合约,主要基于,其一,从当下的远月合约来看,Zn1906合约流动性开始回升;其二,锌锭供应预计在今年二季度末释放将开始加速;其三,降税政策或将于5月份之前落地,对Zn1906合约有望形成直接影响。

  从Zn1903-Zn1906收盘价的价差表现来看,已于1月16日扩大至955元/吨的高位。近几日价差略为收窄,于1月23日为860元/吨。目前可关注并把握Zn1903-Zn1906价差进一步收窄至600-700元/吨附近,入场做价差扩大的机会。此外需注意,后期Zn1903若展期移仓至Zn1904合约,可能会面临潜在的展期亏损,故展期时需把握好价差收窄的时点。

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